图：PPP（公私合营）作为基建投资传统模式，总投资额增速近年骤降

2018年全口径基建投资增速持续回落，从2017年的14.9%，一路下跌到2018年9月份的低点0.3%，接近于零增长。2018年7月国务院常务会议上提出要基建补短板，今年决策层也一直在推专项债，包括允许专项债所募集资金作为重大基建项目的资本金等。但实际上，基建投资增速只是缓慢回升，10月份又从前值3.4%下滑到了3.3%。\联讯证券首席经济学家 李奇霖

在规范隐性债务后，专项债是地方政府融资的“正门”，政策也在引导专项债加大对基建项目的支持，但基建投资增速始终没有什么改善。个人认为，主要原因有以下五点：

债务增速高于回报

首先，剂量不足，难以对冲其他融资渠道的收缩。从财政的角度看，现在地方隐性债务风险比较大，需要严加防范，但是从基建投资的角度看，又面临着资金不足的问题。以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张。依讬结构化产品作为项目资本金，其中部分还混合了债务类资金，同时配合地方政府的隐性担保，这两个因素驱动中国基建投资高速扩张。但现在债务类资金（符合要求的专项债资金除外）不能作为项目资本金了，资管新规颁布后，公募型理财产品也不能投向产业基金，基建项目缺少资本金。与此同时，隐性债务治理高压监管，违规举债要“终身追责，倒查责任”，地方政府不敢再做担保。

这也导致了原来地方隐性债务扩张的两个发动机都熄火了，基建投资增速也因此降下来。

城投非标净融资也大幅下滑。2015年至2017年城投债加非标净融资每年大约新增3万至4万亿元，而2018年至2019年新增规模不到1.5万亿元。过去的隐性债务扩张，导致现在还面临着到期压力，本身就有着更强的流动性周转需求，需要更多的资金支持，但城投非标融资由于缺少地方政府的隐性担保，融资难度在上升。

PPP（公私合营）作为基建投资传统模式的补充，总投资额增速近年骤降。PPP项目总投资额从2016年年初8.1万亿元涨到2018年初最高点18.5万亿元，这段时间增速和增量都有很大的提高。但随后因PPP治理，2018年初至今一直在18万亿元左右的区间小幅波动，对基建投资的拉动作用也不大。

在城投资金和PPP项目总金额不到位的情况下，需要更多专项债投向基建。尽管新增专项债额度从2015年的1000亿元，快速提高到2019年的2.15万亿元，但绝对量并不大。而且考虑到专项债投向土地储备和棚户区改造的比例超过七成，用于基建的不足两成，难以对冲其他渠道融资的收缩。

其次，专项债面临着一定的偿还压力。由于项目有一定收益，专项债并不计入赤字，需要用对应的政府性基金收入或者项目收入，或者再融资券来偿还。目前来看，专项债偿还对再融资券的依赖越来越大。

今年地方本级政府性基金收入可能在7万亿元左右，但现在专项债余额已经超过了9万亿元，明年很有可能达到12万亿元。债务增速持续高于政府性基金收入增速，未来两者的裂口会进一步扩大。而80%的政府性基金支出是刚性的，难以用来偿还专项债，可以预计专项债还本对再融资券的依赖程度会越来越高。

再次，专项债使用在地区间出现分化。专项债的口子打开后，一些地方密集申请，但有些地区（主要是发达地区）申请专项债并不积极，甚至债务限额还有剩余。

一方面是因为普遍存在隐性债务率偏高的问题，导致一些地方政府不愿意使用专项债，而是更倾向于寻找金融机构的资金支持。专项债是专款专用，这意味着专项债对接这个项目后，在资金使用和还本付息上面临着严监管。但如果用金融机构资金做这个项目，收益可以自由分配，在隐性债务压力较大的情况下，还能挪腾这个项目所举借的债务性资金和项目收益，去偿还其他债务。因此对发达地区来说，即使有好项目，也不愿意去使用专项债。而不发达地区，由于融资困难，相对而言更愿意使用专项债。

另一方面则是地方政府考核时对债务增长率的要求变高，一些地方不愿意借新的专项债。

过度依赖土地出让

第四，专项债项目的收入，高度依赖土地出让。专项债存在着一个悖论，按规定专项债要遵循市场化原则，但如果一个项目有好的现金流，为什么不由市场而是由政府通过专项债来推动呢？这导致在实际操作中，很多专项债的项目，本质上还是和过去一样，项目有很明显的公益属性，并没有多少回报。

城投公司的ROIC（投入资本回报率）从2011年到现在一直在向下，目前在1.5%左右，比理财产品的收益率低很多，这说明城投公司本质上还是在做公益性项目。专项债又要求和市场化现金流回报做挂鈎，这就导致地方政府更愿意用专项债资金做土储和棚改的项目，今年前三季度70%以上的专项债资金都用于土储和棚改项目，真正和基建相关的项目很少。

现在政策又引导专项债加大对重大基建项目的支持，还允许专项债所募集资金投向重大基建项目。这就产生一个问题，短期内地方要集中申报项目，项目从哪里来？还款的资金如何保障？最终还是回到围绕土地做文章。比如东部某沿海省份的一个高铁片区项目专项债，资金投向几个项目，其中一个项目的土地出让收入是运营收入的22倍。再比如中部某省份发行的乡村振兴专项债券，用于建设高标准农田，而高标准农田投资的还款付息，依赖于高标准农田创造的2%农业用地转化为建设用地指标后的土地出让收入。

因此，可以看出，目前很多专项债项目本身没有什么收入，主要还是依靠土地出让。

第五，部门之间存在协调困难的问题。今年9月出于“稳增长”的需要，要求加快发行和使用地方政府专项债券，地方密集申报基建项目，但到了10月份又快速回落，这和部门之间的协调存在困难有关。

一是财政部门与项目主管部门的协同性问题。在“稳增长”压力下，交通部、农业部等项目主管部门更愿意申报项目搞基建，而财政部门更关注项目的还本付息能否得到保证、关注地方债务风险，当财政部门发现很多项目存在风险时，不敢随意批准项目并为其拨款，导致9月份上报的很多项目在10月没立项。

二是中央部门和地方的协同性问题。项目本应是一个长期筹划的工作，但是为了达到短期融资的目标，地方政府在做项目时做的不是项目可行性研究，而是债券可发性研究，地方政府并不关心这个项目可不可行，这就导致了项目现金流放卫星的现象。比如西部某省份发了高速公路专项债，用于建设省内的十多个高速公路项目，其中一些是2015年左右立项、想通过PPP模式建设但没有成功的。2018年该省收费公路收入同比下降-15%左右，但这些项目估算的现金流，未来二十年复合增速平均要在6%以上才能达到，明显不符实际。

三是省级政府和基层政府的协同性问题。专项债是以省级政府信用为担保来发行的，但花钱的在基层政府，两者的诉求并不一致。有些基层的还款意识不强，并没有为还本付息做充分准备，因此省级政府核准项目有时会比较谨慎。