图：基于美国经济衰退风险升温等因素，市场预计美联储明年开始降息，从而提振香港及全球金融市场的信心。

　　美国东部时间11月1日，美联储发布最新议息决议，维持联邦基金利率的目标区间在5.25至5.5厘不变，符合市场预期。这是美联储9月以来连续第二次暂停加息，这一决议也提振了市场信心。笔者预计从今年四季度到明年上半年为“黎明前的黑夜”，金融市场存在较大的震荡，每一次震荡带来风险，也创造机会。震荡愈激烈，抄底愈要果断。

　　为遏制大通胀，自2022年3月以来，美联储共加息11次，累计加息幅度高达525个基点，为近40年来最激进加息。进入今年下半年，鉴于通胀数据明显回落，市场预期加息步入尾声。9月份美国CPI（消费物价指数）同比增长3.7%，尚有黏性；核心CPI同比增长4.1%，稳步下降。另外，美联储最关注的核心PCE物价指数（剔除食品和能源价格），9月同比增长3.7%，创2021年5月以来新低。

　　进入10月份，影响美联储决议最主要的因素不再是通胀，而是美债收益率。由于美国财政部集中发债，供应量增加，债券价格下跌，市场对美债的担忧增强，美债收益率在高位继续飙升。10年期美国国债收益率自2007年以来首次升至5%。美债价格下跌掀起了新一轮“美债风暴”，席卷金融市场，美股及权益类资产价格下跌。

　　随着金融风险增加，市场对美联储年内再度加息的预期大跌。在美联储做出11月停止加息的决定后，市场预期12月不加息的概率上升到90%。市场还普遍预期，明年上半年重启加息的可能性很小。综合以上判断，本轮近40年最激进的加息基本结束。如果往前追溯，停止加息的时间点在今年9月份。

　　市场纷纷押注美联储停止加息，美元指数下跌，美股美债大涨。那么，当美联储停止加息后，市场最危险的时期是否过去？未来金融市场是否将形成新一轮的成长性？

　　明年降息预期升温

　　当美联储停止加息时，市场下一步关注的是何时降息。如果进入降息周期，美国金融市场乃至全球主要金融市场的流动性都将增加，金融资产价格将上涨。通常情况下，低息周期愈长，流动性愈宽松，资产价格愈高。所以，判断美联储降息的时间点很重要。

　　目前市场预期美联储会在明年5月、6月降息的概率已达到50%左右，下半年降息的概率非常大。按照过去三轮降息操作的经验，从停止加息到降息的周期不超过一年。本轮在今年9月份停止加息，按此经验推算，明年下半年将降息。美联储降息的触发条件，主要有两个：一是通胀率下降，接近目标水平；二是经济明显衰退，关键经济指标恶化，失业率上升，流动性风险上升。其中，第二个条件触发的可能更大，而且经济衰退本身也会推动通胀下降。

　　今年美国经济保持相当的韧性，就业、消费与服务业旺盛，股票市场走势超预期，背后主要原因是：过去几年间，美国家庭资产负债表得到有效的改善和充实；同时今年通胀率快速下降，工资黏性较大，增长率高于通胀率，相当于实际工资上涨；再加上拜登政府实施个税减免政策。上述因素使得美国家庭支出保持强劲。

　　不过，当前美国经济具有一定的结构性，本轮经济衰退呈现结构性衰退的特征。尤其是从今年四季度开始，对利率敏感的制造业、房地产和金融业将明显衰退。数据显示，美国10月ISM制造业指数降至46.7，大幅不及预期，单月降幅为一年多来最大，创下3个月新低。其中，新订单指数降至5月以来的最低水平，生产指数也不佳。新订单指数45.5，创5个月新低，表明需求正在以更快的速度萎缩；就业指数46.8，降至3个月来的最低水平，美国10月的汽车业大罢工对ISM制造业数据拖累作用明显。

　　汽车业大罢工是美国经济衰退的“临门一脚”。其中的逻辑是，大罢工正在打破本轮大通胀催生的企业家“货币幻觉”。今年，工资增速高于通胀增速，工人实际收入增加，但企业实际成本增加。大罢工相当于给企业发出警示，用工成本正在快速上涨，而且已经超过了销售增速。企业的扩张决策将更加谨慎，甚至缩减投资和雇员。

　　当月的就业数据已有所体现。10月美国新增非农就业人数15万，大幅度低于预期18万和前值29.7万，同时失业率上升至3.9%，高于预期和前值。

　　美国家庭加买美债

　　一边是经济衰退加速，另一边是美联储终止加息、降息可期，金融市场将如何变动？从今年四季度到明年上半年，美国金融市场将处于“黎明前的黑夜”。总体来说，金融市场的流动性还处于紧张状态，投资预期将在波动中逐步改善，资产价格呈震荡走势。

　　债市的表现可能强于股市。与股市相比，债市对利率更加敏感。美联储停止加息激励债市回暖，美债价格将在震荡中持续上升。美国家庭部门在这轮美债下跌过程中积极做多。自去年美联储加息以来，在新增的国债中，家庭部门购买比例达到73%。

　　与美债相比，美股的波动性可能更大，分化也更加明显。在美联储降息之前，美股受美联储停止加息刺激，同时也受到宏观经济衰退、公司业绩下滑的冲击，二者将构成对冲。今年10月份，特斯拉等部分公司的三季度财报不及预期，制造了小范围的“业绩杀”。明年上半年，还有两个季度的财报将公布，届时“业绩杀”将更加明显。不过，业绩衰退对股票价格和宏观经济杀伤愈大，降息也就愈早到来，降息的预期反过来又可能激励股价。投资者可能在衰退交易与预期降息交易之间来回切换，一段时期内还可能陷入盲目与混乱，股票价格波动率将放大。

　　另外，不能忽视美联储预期管理对金融资产价格的影响。如今，市场押注美联储不再加息，同时预期下半年降息，美联储的预期管理难度将上升。当市场过度乐观，股票快速上涨时，美联储将放“鹰”打压市场情绪。所以，股票价格的波动还跟美联储的预期管理有关系。

　　值得警惕的是，在本轮紧缩周期中，美债风暴袭击了海外投资机构的“平庸交易”，个别持有大量缩水美债、流动性紧张的投资银行可能无法熬到黎明，在最后时刻“爆雷”。大型投资银行是未来半年最大的“黑天鹅”。如果“黑天鹅事件”爆发将触发美联储降息，届时将是抄底美债美股的最佳时机。

　　推荐配置固收资产

　　美联储停止加息让全球投资者松了一口气，也将提振香港及全球金融市场的信心。过去3年，港股流动性持续下滑，去年陷入至暗时刻，恒生指数击穿15000点。港股下跌的原因主要包括两个方面：

　　一是周期性因素。美联储本轮激进加息引发全球流动性紧张，香港实施联系汇率制度，紧跟美联储加息。受利差的驱动，不少资金流出，港元流动性更加紧张。在本轮紧缩周期中，香港金管局为捍卫联系汇率而接钱累计逾2800亿港元，香港本地银行体系总结余跌破500亿港元。

　　二是非周期性因素，包括中美两国关系紧张抑制金融市场复苏，中概股退市危机波及相关股票，政策整顿房地产、互联网平台引发相关行业股票大跌，今年内地经济复苏不及预期挫伤投资信心，政策不确定性引发市场担忧。

　　未来港股的走势，取决于上述两个条件能否改善、何时改善。非周期性因素多，且不确定性强、不易预测，但美联储货币政策周期性相对可预期。仅从周期性的角度来看，港股即将度过最艰难阶段。如果美联储在明年下半年如期降息，那么港股将重建新一轮的成长性，届时市场预期或走在前面。在此过程中，非周期性因素依然可能整体抑制、阶段性打压港股行情。

　　从资产配置的角度来看，美联储降息前夕将是周期性投资布局的关键窗口期。在本轮紧缩中深度下跌的国债及固收类资产、股票及权益类资产，可作为主要家庭配置的重点标的。美股的周期性成长强于A股，港股介于二者之间。房地产市场的地区分化明显，由于疫情期间美国房地产供应量下降，美联储降息将刺激房地产需求上涨，届时需求回升、供应偏紧，房价将上涨。内地房地产遭受重创，恢复周期拉长，投资价值不足。香港房地产介于二者之间，流动性回暖将刺激香港房地产价格筑底、并逐渐回升。