图：明年上半年，美国经济预料会走弱，加上利率仍然高企，所以投资的抑制作用会较明显。

　　在美联储激进加息的紧缩周期中，美股仍有不错的表现；截至12月29日，道指年内上涨13%，创历史新高，标普500大涨24%，逼近历史高点，纳指大涨44%，涨幅亦创纪录。美股为何在美元紧缩周期中创新高？另外，市场普遍预期美联储将在2024年开始降息，美股走势又能否延续？

　　2023年美股走势超出市场预期，前7个月持续上涨，8至10月下跌，年底大反攻。美股上涨动力主要来自三个方面：

　　今年上升的三大动力

　　一是ChatGPT横空出世掀起内容生成式AI浪潮，资本市场疯狂追逐科技巨头。英伟达股价前7个月翻了2.2倍，苹果股价大涨50%，微软股价大涨41%。

　　二是通胀率快速回落，市场道德风险大增。美国通胀率在上半年迅速回落，投资者早已“吃定”美联储，即在通胀威胁消失后没有理由继续加息，而且若美股爆发流动性风险，美联储绝不敢坐视不管。下半年，在经历“美债风暴”后，市场预期急躁，押注降息前置，做多情绪膨胀，资产先涨为敬。

　　三是美国经济衰退不及预期。今年美国经济的韧性令人刮目相看。虽然美联储过去两年实施了最激进的加息政策，但经济居然还能软着陆。就业、消费和服务业保持强劲，这激励了股票价格上涨。

　　这说明历史不是简单的重复，市场无时不刻地处于反身性状态。笔者反复强调，经济学家需要重新评估美国疫情期间的货币与财政政策，这轮宏观经济政策组合及家庭部门的操作，有效地保护和改善了家庭资产负债表。主要有以下几个路径：

　　一是联邦政府通过纾困法案给普通家庭发放了2.1万亿美元现金，占当年GDP（国内生产总值）的9.8%，直接增加了家庭收入。这是一种财政资金市场化策略，财政资金的配置效率极高。家庭部门迅速将纾困资金转化为消费，刺激消费繁荣，价格大涨，经济反弹，同时拯救了企业和银行的资产负债表。

　　二是在美联储实施历史性激进加息政策时，联邦政府依然实施扩张性的财政政策予以对冲，2023年通过反通胀法案补贴家庭部门，减个税、补贴助学贷款利息。

　　三是在2009年至2023年的两次低息周期中，美国家庭部门通过债务置降杠杆，将贷款利率锁定在低利率区间，以至于美联储激进加息，家庭部门的利息支出上升较慢，增速低于政府和企业部门。

　　四是2023年通胀率快速下降，工资增速下降较慢，以至于工资增速高于通胀率，实际工资收入反而上升。在经历了这轮通胀后，美国家庭的工资性实际收入反而较大幅度增长。

　　五是2023年美股大涨激发财富效应。美国家庭70%的资产配置在金融资产上，股票价格上涨进一步增强了家庭资产负债表。

　　另外，最近3年，美国家庭“完美”操作美债，与美联储做对手交易。家庭部门先在美联储量化宽松时高价卖出美债，后又在美联储量化紧缩、“美债风暴”时抄底美债。

　　从2008年到2023年，美国宏观杠杆率基本没有增加，联邦政府杠杆率上升，居民和企业的杠杆率下降。2023年一季度，美国家庭的杠杆率（家庭债务／GDP）为65%，较2020年末下降了17个百分点，较2007年峰值时期下降了36个百分点。

　　从2020年一季度到2023年三季度，美国家庭淨财富增加了36%，每个阶层的淨财富均大幅度增加。

　　近些年，美国家庭资产负债表水平明显改善和增强。这就是美国经济的基本盘，也是美国经济保持韧性的基础力量。所以，家庭实际收入是任何经济体的基本盘，财政政策和货币政策的使命是改善家庭资产负债表。

　　2024年，美股还将继续上涨吗？主要考虑两点：一是美国经济衰退程度；二是美联储减息时间点。

　　2024年上半年，美国经济整体将走弱，通胀率逐步下降，投资和消费边际递减，就业率有所上升但幅度不大。假如上半年美联储不降息，随着通胀率逐步下降，实际利率将维持高水平，对投资的抑制作用将延续。

　　美联储降息时间点成为美股走势的另一个关键因素。2023年12月，美联储主席鲍威尔在记者会上意外“放鸽”，称美联储已在讨论降息，这激励市场态度更加乐观。当前，市场预期美联储降息的时间点前置到2024年3月议息会议，降息概率达到88%。

　　随着通胀回落，美联储没有维持高息的理由，但也不会无缘无故地降息。通常，经济衰退是美联储降息的主要理由。从历史数据来看，当失业率高于核心通胀率时，降息概率则明显增加；而预计，这情况会于2024年二季度出现。

　　明年料降息2至3次

　　通常，美联储会综合通胀、就业、金融市场以及其他重要经济指标按部就班降息。数据显示，在美联储自1984年以来历次降息开始前的各项经济指标中，当前的失业率低于历史均值，核心通胀指标高于历史均值，实际GDP和PMI（采购经理指数）低于历史均值。若按照正常降息的逻辑，美联储可能在2024年的5月、6月这两次议息会议上开始降息。

　　此外，若按照正常降息节奏，美股在2024年3月份财报发布期间或面临一定程度的“业绩杀”，股价因大型公司的业绩回落或不及预期而回调，但幅度不会很大。素有“美国经济晴雨表”之称的联邦快递，其股价在2023年大涨44%，但12月份其中一周却突然大跌11.8%。原因是，该公司下调2024年的营收预期。最新销售显示，截至11月30日的2024财年次季度，营收同比下降3%，不及市场预期，每股收益亦低于市场预期。

　　市场也高度关注美联储是否会提前降息。美联储曾在1995年、2019年在经济尚未确认衰退的情况下防御性降息，降息幅度均为25个基点。如果美联储防御性降息，可能发生在2024年3月、5月这两次议息会议上。

　　综合以上，美联储最可能在2024年5月份降息，全年降息2至3次。

　　基于以上对美国经济走势以及美联储降息时间点的判断，美股2024年走势可能是先跌后涨。美股上半年面临经济衰退、业绩下滑引发的回撤压力，在美联储降息后将反弹。

　　不过有些机构担心，美股存在泡沫，可能提前“定价”降息，把2024年的涨幅给透支了。从历史数据来看，美联储停止加息后半年平均涨幅要大于降息后的半年。2023年10月底，市场确认美联储停止加息后，美股三大指数随后两个月的涨幅均超过14%。

　　自1989年以来，在美联储降息开始后一个月，美股、欧股、新兴市场基本上涨。不过，受2000年互联网泡沫危机拖累，美股涨幅不大，纳指中位数涨1.3%，标普500涨0.1%，道指反而下跌0.7%。

　　根据历史经验判断，2024年美联储降息之后，随着流动性和市场预期改善，股票市场将上涨，并建立新一轮的成长性。美股成长性的直接激励是美联储降息，而根本支撑则是美国家庭的资产负债表。

　　“业绩杀”出现 将为入市时机

　　不过，2024年美股的涨幅可能低于2023年，尤其是纳指。原因是人工智能革命的投资热度将递减。港股受美联储降息刺激也将反弹，但成长性不如美股。原因是不确定性事件随时可能袭击港股，搅乱、打断其上涨势头。

　　如果考虑周期性投资，需更加关注市场的成长性。当前到2024年美联储降息之前，均是美股投资的窗口期；如果“业绩杀”如期而至，那将是最佳时机。