图：美国核心PCE增速走势。

　　结合最新进展，笔者认为美联储或希望在今年二季度降息，这比之前的预期提早一个季度。美国货币政策的潜在变化一定程度上反映出，美联储大概率为了增长而提高通胀容忍度。但要注意的是，提前降息可能会带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险，加剧市场波动。

　　首先，提前降息的基本逻辑是通胀持续并显著地放缓。由于10月和11月的核心PCE（个人消费支出）物价指数（季调）环比分别只有0.2%和0.1%，整体PCE指数（季调）环比均为0%，这不仅使美国通胀放缓的速度快于预期，也给提前降息提供了一个理论基础。美联储理事沃勒此前说过，如果通胀回落能够持续数个月，如3个月、4个月、5个月，美联储就可以降息。

　　根据计算，如果未来数月核心PCE环比增速能够保持在0.1%或更低，那么到2024年3月同比增速将降至2.2%或更低，或支持美联储在3月降息。如果环比增速保持在0.2%，那么到5月同比增速或将为2.1%，届时降息或也是合适的。

　　然而，通胀能否快速下降还有待观察。近期通胀放缓主要因为能源价格下跌和核心商品价格疲软。能源价格波动大，很难判断未来数月是否会继续线性下跌。核心商品价格疲软与商家在圣诞购物季到来之前打折促销有关，但打折行为具有季节性，不一定持续。此外，美国商业库存也已下降，未来因为去库存而打折的压力降低，而一些供应链风险仍然存在，可能给反通胀带来挑战。

　　根据相关报道，最近红海海域的安全事件导致航运公司绕道南非或巴拿马运河，这会显著提高从亚洲到美国东海岸的货运价格。而根据纽约联储的计算，全球供应链压力指数已触底反弹，美国进口价格指数的同比增速也处于触底回升过程中，这些都与2019年中美贸易摩擦后供给压力下降、进口价格同比增速向下、美联储降息的情况不一样。

　　但正如笔者一直强调的，美联储大概率为了增长而提高通胀容忍度。根据美联储最新的SEP经济预测表，官员们预计至2024年年末，PCE与核心PCE通胀同比增速仍有2.4%，均高于2%的通胀目标。如果依据2020年开始实施的平均通胀目标制，那么由于过去两年通胀大幅上升，平均来看2024年更加不可能达到目标。也就是说，美联储要在通胀目标达成之前就开始降息，如此看来，这已经是在实质上提高了对通胀的容忍度。正如笔者过去两年来一直强调，美联储要想避免衰退，最终可能需要接受一个更高的通胀。2024年美联储希望引导经济软着陆，不想为了降低通胀而人为制造一场衰退，这正是容忍通胀的一种表现。

　　警惕二次通胀风险

　　与此同时，大选年的政策变化可能更为复杂。回顾美国历史，自1900年以来，只有一位总统威廉．麦金利（1900年），在其第一任期的最后两年内发生经济衰退时成功连任，此后4位在经济衰退期间寻求连任的总统，包括威廉．塔夫特（1912年）、赫伯特．胡佛（1932年）、吉米．卡特（1980年）和乔治．H．W．布什（1992年），均未能成功。当前美国总统拜登的民调支持率疲软，许多民众对于“拜登经济学”带来的高物价、高利率不满，如果再出现衰退，那么2024年连任的概率或将大幅下降。与此同时，由于利率上升，美国政府利息支出显著增加，财政可持续性面临挑战。降息有助于压低美债利率，进而降低财政压力，第二次世界大战后美联储也曾为帮助美国政府“化债”而压低利率。

　　尽管降息有诸多理由，但提前降息可能带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险，加剧市场波动。自美联储主席鲍威尔12月意外“转鸽”以来，美债利率大幅下降，美股大涨，金融条件显著放松。这是因为市场认定美联储大概率会保就业、保增长、保债务，因此可以积极做多风险资产，相当于美联储给市场提供了一个看跌期权（Fed put）。

　　不过，金融条件放松具有反生性，它可能增加经济扩张的持续性，带来“不着陆”和二次通胀风险。美联储此前的研究也表明，加息或降息的影响并不需要等到发生的那一刻，而是在市场开始预期的时间就已经产生影响。笔者认为，如果后续美国经济因为宽松预期再现韧性，美联储的降息决策将会更加艰难，如果最终降息的时点推迟或是降息幅度减少，那么市场将会感到失望，资金价格波动或将加剧。