图：随着中国经济基本面不断改善，人民币汇率也会趋向稳定。

　　今年以来，人民币对美元汇率维持双向波动态势，引发市场高度关注。笔者认为中国经济本身不是导致这次异动的主要因素，而是受到其他非美货币贬值，推动美元指数走高的影响。展望未来，美元短期强势及中美利差难有明显收敛，但随着中国经济基本面的稳步改善，人民币汇率中长期走强的基础也愈来愈稳固。

　　3月22日，在岸人民币对美元即期汇率突破7.2关口，但CFETS人民币有效汇率指数则上升，这意味着人民币对非美货币整体走强、人民币对美元贬值基本可以被美元指数的上涨所解释。即美元对主要非美元货币升值驱动美元指数上升，进而导致人民币对美元被动贬值，中国经济自身并未造成人民币剧烈波动。

　　首先，美国经济和通胀更具韧性背景下美联储推迟降息，驱动美元对主要非美货币升值。美国CPI（消费物价指数）同比增速维持在3%以上，显现出较强的通胀韧性，高频就业数据和房屋销售数据同样支撑美国经济良好表现。目前市场对美联储的降息预期往后推迟、次数也会减少。

　　其次，瑞士央行率先降息及日本央行鸽式加息政策，导致非美货币对美元汇率大幅贬值。由于欧元区和英国通胀下行较快，经济增速承压，其各自央行不断释放鸽派信号，日本央行尽管退出负利率但声明继续保持宽松。在此背景下，主要非美货币对美元贬值，驱动美元指数上行。

　　再次，中国经济基本面有所改善，有利于人民币汇率稳定。开年以来，中国CPI（居民消费价格指数）回升，制造业PMI（采购经理指数）整体较为平稳，投资和消费稳步增长，1-2月制造业增加值同比增长7%，增速达2021年7月以来的高点，出口超预期改善，同比增长7.1%。有利于人民币汇率稳定的国内基本面因素多于不利因素。

　　央行汇率政策依然旨在合理引导市场预期，维持汇率的基本稳定。3月份最后一周的人民币中间价保持稳定，离岸人民币流动性也收紧。

　　中国人民银行副行长宣昌能在国新办发布会上提到“既坚持市场在汇率形成中起决定作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，又强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持了人民币汇率的基本稳定”，表明央行汇率政策态度仍延续“市场决定+底线思维”的组合。

　　欧央行或早于美减息

　　基于上述分析，笔者认为人民币汇率短期仍有波动，原因有两点：

　　一是预计年内美元对非美货币仍将保持强势。美联储和欧央行、英国央行的降息节奏出现差异，各主要非美货币对美元有贬值压力。美国科技竞争力优势明显、美国居民与企业部门资产负债表比较健康、美国全球产业链重构取得初步成效等，是美国经济及通胀保持韧性的基础性因素，且这些因素预计将在未来一个时期有望保持，美国利率水平将在较长时间内高位运行。

　　近期美国通胀反弹，以及其他经济数据的偏强使得市场再次强化了美联储并不急于降息的预期。而在油价保持强势背景下，美国通胀可能依旧展示出黏性，市场对美联储开启降息周期的预期或将再次有所推迟，美元也可能因此继续维持强势。

　　反观欧洲，通胀下行趋势明显且经济增长不佳，瑞士央行已经打响了降息“第一枪”，欧洲央行、英国央行也已释放出“鸽派”信号，笔者预计英国首次降息可能会比美联储更早到来，且节奏很可能更快。因此，尽管美欧央行都将进入降息周期，但降息节奏上的差异将导致美欧利率差扩大，从而推高美元。

　　日圆缓慢加息情况下美日利差绝对值仍较大，预计年内日圆仍呈弱势。虽然日本央行货币政策开启正常化进程，但加息幅度有限，目前市场预测日本央行加息最大幅度为50个基点，且仍强调保持政策宽松并继续购买国债，年内日圆仍然存在贬值压力。从更长期看，日本经济仍面临人口老龄化、总体消费欲望不强等“顽疾”，未来日本央行货币政策正常化的路径较为缓和渐进，日圆长期升值的基础并不牢固。

　　二是预计上半年中美利差仍维持在高位。美国经济目前保持韧性，这将导致美国与包括中国在内的非美国家货币政策收敛的情形延后。美元与美债收益率短期内趋势性走低的可能性亦偏低，因此短期内中美利差或将继续在高位徘徊。

　　为应对内地需求不足的局面，中国货币政策年内降息降准都有空间，引导市场利率下行从而降低实体经济融资成本，仍将是中国央行货币政策的主要方向。在美联储降息之前，中美利差很难有明显收敛。

　　不过，从中长期来看，支撑人民币汇率走强因素也在增多，也主要体现在两个方面：

　　一是中国3月份PMI指数回升幅度显著。在1-2月份部分宏观数据表现超预期的基础上，中国新公布的3月份三项PMI指数的回升幅度较显著，好于春节后的季节性波动，表明经济回升向好，增长动能增强。前两月出口强劲增长，3月份PMI中新出口订单指数为51.3%，比上个月大幅上升5个百分点，为2023年3月以来的高点。出口的快速恢复或将带动中国经常项目顺差的扩大，也将对人民币汇率形成坚实支撑。

　　二是中国一季度GDP（国内生产总值）增速有超市场预期的可能。季度GDP统计以生产法为基础，1-2月工业增加值开局增速较高，3月PMI进一步走好，预示着一季度GDP增速有超市场预期的可能。后续随着广义财政支出的持续发力，二季度后实际GDP还有加速上行的可能，而需求的回暖有助于价格水平的温和回升，从而带动名义GDP增速的回升，这将成为支撑人民币汇率走强的重要基本面因素。

　　此外，我们仍需关注不确定性事件对人民币汇率可能造成冲击。

　　日本收水影响全球流动性

　　首先是2024年是全球“选举大年”。全球将有70多个国家和地区进行选举，覆盖全球过半人口，其中欧洲议会、美国等重要经济体选举结果将会调整和重塑全球政治、经济、外交格局，影响不容忽视。

　　其次是国际地缘政治形势持续动荡，若现有冲突进一步扩大或爆发新的军事冲突，避险情绪急剧上升将快速拉升美元并加大人民币汇率压力。

　　再次是日本央行17年来首度加息，意味着全球低利率环境的终结，全球最后一个“便宜钱”水龙头关上，其对全球金融市场流动性的长期影响仍值得高度关注。

　　注：唐建伟为交行金研中心首席研究员，鄂永健、汪皓明为研究员

　　（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）