图：内地上周推出一系列楼市刺激政策，相信可以产生“四両拨千斤”的效果。

　　上周五（17日）发生了两件大事：一是今年首批超长期特别国债发行，未来几年还会连续发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；二是房地产市场迎来了政府最强救市组合拳，也被看成是“三支箭”。

　　近期中央政府推出一系列楼市刺激政策，外界期待会产生“四両拨千斤”的效果。笔者认为，人口淨流入的内地城市，很快就能见证“三支箭”的力量，但对于那些人口持续流出的城市，房价短期内也许很难止跌。

　　日美经验教训值得借镜

　　政策出来前后市场有两派意见：

　　一派认为房地产市场将迎来转折点，因为救市力度前所未有，5000亿元（人民币，下同）贷款可以起到“四両拨千斤”的效果，扭转房地产市场预期、提振信心、刺激成交。住房价格虽然不会大反弹，但应该可以企稳了。如果效果不明显，未来政府还可以继续出大招。

　　另一派则认为，房地产新房库存高达7.5亿平方米，估值超过10万亿元，5000亿元贷款杯水车薪。因此，即使“三支箭”可以减缓短期痛苦，但依靠降低首付比例，鼓励家庭加杠杆刺激消费的方法，还是会带来长期痛苦。

　　在笔者看来，第一派观点有一定道理，参考香港的经验，在房地产库存积压（今年可销售商品房超过5万套，未来3到4年潜在供应10.9万套，远高于历史均值），房价从高点回撤24%的情况下，特区政府从出“小招”降低首付比例效果不佳，到出“大招”引进人才（2023年各类引进人才是2024年的2.4倍）和撤销30%的印花税，终于迎来了成交量和价格的双双反弹。这还是在政府没有下场“收储”的情况下实现的，完成了不花钱就撬动了市场的“量价齐升”。

　　从理想情况来看，未来内地人口持续流入的城市，比如合肥、郑州、杭州、成都等，有机会很快见证到“三支箭”的力量。

　　不过，笔者也要告诉大家，香港房价从2月低点反弹2%至3%之后，最近三周又开始走弱了，一个重要原因是绝大部分引进的人才并未选择到香港居住和购房，供大于求是客观事实。对于内地那些人口持续流出的城市，要做好房价从高点下跌50%以上的准备。而且千万要记住一个全球的经验，涨得愈多的房子会跌得愈多，核心区、学区房都不例外。

　　此外，也不要以为可以源源不断出大招。整体来看，地方政府的资产负债表状况，很可能要比家庭还严重。银行的资产负债表也在不断变差，指望银行牺牲自我来大规模救市，恐怕是不切实际的想法。

　　去年初人民银行设立规模1000亿元的住房租赁贷款支持计划，支持部分城市试点按市场化方式批量收购存量房产，扩大租赁房的供应。截至今年3月，实际使用金额仅20亿元。这反映出，商业银行及地方政府最大的担心是进一步拖累自身财务水平。

　　顺便说一句，日本经济大衰退和“失去的二十年”的本质原因同样在于银行不停向“僵尸企业”续贷，导致自身资产负债表严重受损，以至于失去了对健康企业和家庭输血的能力。而眼下流行的“资产负债表大衰退”理论，只把焦点放在企业和家庭，忽视了银行面临的危机更大。

　　笔者更倾向于第二派观点，倒不在于5000亿元贷款规模是否足够扭转局面，而是因为其深刻地指出了，现在的救市办法，出发点依然是认为总需求不足，而降首付降利率本质上还是让家庭加杠杆，帮助房地产企业和地方政府去杠杆和去库存的老路子。

　　两位美国经济学家Atif Mian和Amir Sufi在《房债》（House of Debt）这本2014年出版的书里，列举了全球各国鼓励家庭加杠杆买房，最终带来房价泡沫和泡沫破灭，特别是在房价崩盘之前，实体经济就已经出现消费下滑、投资下滑的结果。他们用精确到邮政编码归类的地区经济数据，验证了历史规律在美国的再现。

　　期盼政策形成一致合力

　　上述大数据因果分析，帮助他们排除了经典宏观经济学和行为经济学对于房地产和金融危机的解释，两位经济学家强调准确理解宏观问题，必须区分借款者（通常是穷人）和储户／贷款者（通常是富人）。由于前者消费倾向高，但需要借款消费，而后者消费倾向低，一旦政策鼓励前者加杠杆借款消费，更高的债务水平就意味着更多的收入以还本付息的形式从穷人转移到富人，更多收入从边际消费率高的穷人转移到了边际消费率低的富人，这使得经济中的总需求下降，贫富差距扩大。

　　与此同时，经济中的利率也会随着债务和杠杆率的增加逐步走低，进一步鼓励债务和杠杆率增加。即使这个过程之中，经济可能快速发展，但最终将陷入长期停滞和零利率，尤其是当金融市场和政府政策都鼓励家庭负债时。换句话说，以家庭加杠杆方式刺激需求，来解决总需求不足的方法，最终都会导致总需求下跌，经济增长缓慢。

　　虽然这样的道理听起来并不复杂，桥水基金创始人达利欧就通过简单的数据分析得出一样的结论，但事实上，在Mian和Sufi的漂亮理论和细致实证分析出来之前，经济学家对于债务和经济增长的关系仍然处在模糊的状态。例如，Carmen Reihart和Kenneth Rogoff在著作《这次不一样》（This time is different）里，通过统计国别增长和负债率之间的关系，也只是观察到“高负债率往往会导致经济增速下降”这一现象，并没有系统地分析背后的经济学机制。

　　另外一些著名经济学家如Ben Bernanke、Mark Gertler、 Nobuhiro Kiyotaki、John Moore等人认为，债务增长体现了企业的金融约束扩张，资源从低效率企业转移到了高效率企业，所以债务增长可能是好事。直到金融危机发生后，Gary Gorton和Guillermo Ordonez才发现信用／债务扩张并不必然代表着“资源从低效率企业转移到了高效率企业”，信用扩张可能有好的和坏的区别。

　　可惜的是，《房债》这本英文书2014年出版后，并未引起国内学术圈的重视，使得很多经济学家和官员都相信，可以通过鼓励家庭加杠杆来置换企业和政府的杠杆（包括采取“涨价去库存”的策略），达到房地产去库存的效果。在当时，许多经济学家认为，中国家庭储蓄率高，有很强的契约精神且热爱房地产，因此他们的杠杆代表着优质杠杆。但事实上，只有低于收入合理比例的房贷支出才是好的杠杆，过高的杠杆都是不好的。

　　当时，一些经济学家论证发达国家家庭的杠杆通常超过GDP的100%，中国家庭的杠杆还有很大的上升空间。殊不知，即使在2015年，中国家庭的杠杆率已经显著高于相同收入其他国家的家庭杠杆率，而且2008年以来中国家庭加杠杆的速度也是所有国家里最快的。

　　值得强调的是，尽管中美贸易冲突、人口问题、三年疫情、“三条红线”都给经济和房地产市场带来压力，但即使没有这些问题，中国房地产市场也终将迎来调整的时刻。经济规律，无论起初看起来如何遥远，终将有一天与我们面面相觑。

　　如今，我们只能怀抱最善意的念头，希望境内外经济环境中的各类坏消息已经被下跌的房价充分消化吸收。希望银行的5000亿元保障房贷款可以“四両拨千斤”，今年和未来几年超长期特别国债可以带动经济向好；我们能够吸取全球各国的经验和教训，尊重经济规律，各项政策都能做对、做好，最终形成一致的合力，实现稳住房价，稳住信心，稳住经济增长的大目标。