图：金价维持强势，接连创新高。

　　面对黄金价格的节节攀升，全球分析师都显得力不从心。美联储降息预期升温时，就说黄金的“抗通胀”逻辑；但美息迟迟没有下调，又讲黄金的“防风险”功能。惟金价任尔东西南北风，一路上涨未做停留。谁又能给出一个合理的解释呢？

　　2020年7月，金价站上1900美元一线，彼时笔者撰文《黄金的黄金时代》看好后市，主要逻辑是“过剩资金追逐有限资产”。但其后美国暴力收水，美元持续走强，金价仍旧狂飙不止。昨日现货黄金盘中突破2400美元，续创历史新高。

　　传统理由难以解释

　　眼下市场给出的看涨理由，大多似是而非、解释力欠奉：

　　一说，全球去美元化。若美元走弱的确有助于提升黄金市价，但现在美元哪有被“抛弃”的迹象？反而是在联储降息一再推迟的背景下，非美货币溃不成军。短期来看，美元作为全球储备货币的地位不可动摇，美元资产从安全性、流动性、收益性等多个层面考察，依然是全球最稳健的投资标的。

　　二说，地缘政治风险。回顾历史，黑天鹅事件属实会刺激国际金价的上行，反映出全球资本的避险需求。不过，近期地缘政治没有新增风险点：俄乌冲突、哈以冲突虽未结束，但早已陷入“沉寂”；美国总统大选民调焦灼，惟最终谁上台都不能算是“意外”。而VIX恐慌指数，现时维持在近4年来的低位水平。

　　三说，央行购金风潮。2022年，欧美对俄罗斯实施金融制裁后，全球黄金购买量开始显著上升。但从金价表现上看，该年黄金价格整体下跌，说明各国央行购金未对价格起到支撑作用。而从统计数据来看（见配图），今年央行购金规模也没有出现大幅增长。

　　说到底，美国如今的“高利率＋高通胀”组合实在是太奇特了，使得过去通行的金价上涨理由都失效了。实际利率坚守高位，美汇指数维持强势，美债和黄金ETF规模都在下跌，只有现货金价涨势难止。

　　这一切背后的重要原因，很可能是美国中性利率的上移。所谓中性利率，是指既不刺激也不抑制经济增长的利率。这是一个理论上的利率，现实中很难测出准确值，但又是货币政策制定的重要考量。如果央行设定的政策利率低于中性利率，货币政策就是宽松的；反之，则是过紧的。

　　近来学界有一种观点认为，随着人工智能革命及经济动能提高，美国的中性利率出现了抬升。这也意味着，虽然联邦基金利率高达5.5厘，但实际利率与自然利率的差值是在缩小的，即宏观政策环境仍然偏鬆，美联储存在加息不足的问题。

　　二轮加息风险升温

　　上述理论在大宗商品领域也得到了印证。今年以来，几乎所有美元计价的大类资产都在涨价，其中既然包括黄金、石油，也涵盖白银等有色金属。如果这种趋势延续下去，美国甚至要面临二轮加息的风险。